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利率中金国内利率因美国利率上升而上升的可

2018-10-31 14:41:23

[利率]中金:国内利率因美国利率上升而上升的可能性小

SMM讯:中金报告:外汇占款迷思

外汇占款增加,流行的解读是和人民币升值和国内市场流动性增加联系在一起,反之则反之。但时空环境已经变化,不能以过去的定式解读外汇占款变化的含义。近期导致资金流入的不是投资者对人民币资产持续升值的预期,而是周期性的中美利差的驱动。由中外利差带来的外汇占款上升,一般和远期汇率贬值预期联系在一起,相应的即期汇率的升值压力也较小,对国内银行间市场流动性的扩张影响也较小。这基本是今年头5个月的情况。近两月随着中美利差缩小,非金融部门呈现资金流出的需求,金融机构(包括央行和商业银行)外汇占款下降,但分析其对利率和汇率的含义要区分央行和商业银行的行为。在央行不售汇,只是商业银行售汇的情况下,其直接影响是压制M2增速,但增加银行间市场流动性,也就是说,金融机构外汇占款下降不会紧缩银行间市场流动性。这基本是7月份的情况。

往前看,随着美联储量化宽松政策逐步退出,中美利差将进一步缩小,加大非金融部门资金流出压力,而商业银行外汇资产有限,持续的资金流出需要央行售汇来满足,从而紧缩银行间流动性。但利率的变动终取决于货币政策操作。一般来讲,美元强势带来出口压力和新兴市场风险偏好下降,限制国内货币政策紧缩的空间,考虑到市场利率已经处在较高水平,而经济增长反弹力度不大,人民币利率随美元利率进一步上升的可能性小。

央行公布7月份金融机构新增外汇占款-245亿元,这是新增外汇占款连续两个月下降。值得注意的是,在金融机构(包括央行和商业银行)总体外汇占款明显减少的同时,央行的外汇占款却小幅上升,和过去大部分时间金融机构外汇占款变动主要反映央行的购(售)汇不同。如何解释这一现象,对人民币汇率和利率的含义有何不同?过去10多年,外汇占款变动是金融市场紧密关注的一个指标,外汇占款增加,一般被解读为资金流入,带来人民币升值压力和市场人民币流动性增加,压低利率;反之,外汇占款减少,一般被解读为资金流出,带来人民币贬值压力和人民币流动性降低,推升利率。随着时空环境的变化,这种流行的解读准则还适用吗?随着美联储量化宽松政策的退出,预计美元长期利率将进一步上行,加大新兴市场包括我国面临的资金流出压力,应该如何看待其对未来人民币汇率和利率走势的影响?

上述流行的解读准则存在两个误区,一是不区分央行和商业银行购(售)汇行为对银行间市场流动性的不同影响;二是不区分引起资金流入(出)的初始原因,资金流动可能因为投资者的风险偏好(预期)变化,也可能是因为中外利差的变化,其对汇率和利率的含义不同。走出这些误区,就需要分析央行、商业银行和非金融部门不同结售汇行为,同时结合驱动资金流动的源头,分析其对货币条件的传导路径和影响。走出误区步,区分央行和商业银行的购汇/售汇行为的不同影响。

我们将外汇交易的主体分为非金融部门、非央行金融机构(近似为商业银行)和中央银行三个部门。三部门之间的外汇交易可以分为三种情形,我们以资金流入为例(图表1的A部分),资金流出反之(图表1的B部分)。非金融部门售汇,商业银行购汇,央行外汇不变。这种情况下,非金融部门人民币资产增加,直接增加M2。同时商业银行外汇资产增加,人民币资产下降,超额储备下降,市场利率面临上升压力。此情形下,轮的影响直接增加了M2,但超储下降会带来信贷紧缩的影响,间接压低M2增速。

商业银行售汇,央行购汇,非金融部门外汇不变。非金融部门人民币资产不变,不直接影响M2。商业银行从央行换得人民币资产,商业银行超额储备增加,银行间流动性增加,市场利率有下行压力。此情形下,超储上升带来M2扩张的间接影响。

非金融部门售汇,央行购汇,商业银行外汇不变(净购汇为零)。此情形可以看成前两种情形的综合。非金融部门人民币资产增加,直接增加了M2。同时商业银行超额储备增加,银行间流动性增加,市场利率有下行压力。此情形下,央行购汇直接增加了M2,同时商业银行超储增加刺激信贷供给,间接推动M2扩张。由此我们看到,只有在央行购汇的情况下,银行的超额储备才会增加,市场利率面临下行压力。以上是假设资金流入的情形,资金流出则是反向的情形。过去10多年大多数情况下商业银行与非金融部门进行外汇交易之后,会同中央银行进行反向交易,因此接近第三种情形,外汇占款增加和M2扩张、银行间市场流动性增加、利率面临下行压力联系在一起。

但7月货币市场则类似资金流出(B)的种情形:央行购汇量很小,接近不变,非金融部门购汇,商业银行售汇,其直接影响是压低M2(非金融部门在商业银行的存款减少),但商业银行通过售汇收回了人民币资金,(假设其他条件不变)银行间流动性增加,对银行间市场利率产生下行压力(图表1的B1)。这可能能够解释为什么7月上半月市场利率下行(图表2),以及7月下旬为什么央行逆回购量比市场期待的小。也就是说,和流行的解读不同,在央行不售汇的情况下,金融机构的外汇占款减少,不紧缩银行间市场流动性,反而增加流动性,带来利率下行压力。当然,这个分析假设其他条件不变,以凸显外汇占款变动的影响,现实中,银行间市场流动性还受其他因素影响,尤其是央行会根据其货币政策的需要进行公开市场操作,调节市场流动性。走出误区第二步,结合价格和数量指标,区分风险偏好和利差变动。

在步的分析框架中,我们没有考虑资金流入或流出的源头,而区分导致资金流动的不同原因对我们判断其影响和未来的走势很重要。一般来讲,资金流入有两种情形。一种是对人民币资产风险偏好上升,包括人民币升值预期,投资者追逐人民币资产,带来资金流入。为限制人民币升值幅度,央行购汇投放人民币流动性,国内资金利率下行,结果体现为:远期汇率有升值预期,人民币即期汇率升值,央行外汇占款增加,银行间利率下行。这是全球金融危机前的基本情形。

另一种情形是人民币利率高于美元利率,其利差导致资金流入,同样带来人民币即期汇率升值压力,但远期汇率不一定体现为升值预期,同时,虽然央行购汇同样投放人民币流动性,但国内资金利率因为其他原因维持在高位(才吸引套利资金),央行购汇投放的资金对利率下行的影响不明显。这基本是今年头5个月的情形,外汇占款增加,即期汇率升值,但远期汇率呈现贬值预期(图表3)。同时,市场利率没有明显下行。月央行的外汇占款变化很小,可能反映美国国债收益率上升带来的中美利差收窄的预期(图表4),导致资金流入下降。总之,大的时空环境发生了变化,近期资金流入不再是投资者对人民币资产持续升值的预期拉动,而主要是周期性的中美利差变动的影响。由此,我们不能以过去的定式和惯性思维来分析外汇占款变动对汇率和利率的含义。由利差导致的资金流入不一定和汇率升值预期联系在一起。相反,按照利率平价的机制,人民币利率高于美元利率往往和人民币贬值预期联系在一起,远期汇率基本反映利差的要求,利率平价的偏离值接近零(图表5)。由此,资金流入的量不会很大,对即期汇率升值的压力比过去的情形小,对人民币市场利率的下行压力也较小。前景展望:区分美国政策退出的直接和间接影响往前看,随着美联储量化宽松政策的逐步退出,中美利差将进一步收窄,直接影响是非金融部门资金流入降低,或者在给定远期汇率预期的情况下,带来非金融部门资金流出压力。在这种情况下,如果央行不售汇,只有商业银行售汇,就像7月份的情形,其影响是压制M2增速,但增加银行间流动性。当然,商业银行由于自身的外汇资产有限(其外汇资产负债的货币错配也受到监管限制),不可能无限制的售汇。如果非金融部门资金流出持续,而央行又不愿意看到人民币显着贬值,央行售汇将增加(外汇占款减少),这种情形下,央行需要通过其他途径投放人民币资金,否则市场利率将面临上行压力。

美联储量宽政策退出的间接影响涉及美元对其他货币汇率。美国经济复苏持续,美元利率上升一般会和美元升值联系在一起。历史上,美元强的时候,中国国债收益率大部分情况是下降的,主要原因是美元强,意味着人民币对其他货币汇率也强,出口有压力。另外,美元强往往和新兴市场风险偏好下降相关,两者都带来国内增长下行压力,构成央行放松流动性的压力。

也就是说,由美联储政策退出带来的我国央行外汇占款的变动对利率的直接和间接影响是反向的,终要看国内货币政策的取向。这又取决货币当局对于增长、通胀、房地产市场以及金融风险的综合考虑。目前人民币市场利率已经在较高水平,经济增长动能虽然有反弹但持续性仍不确定,综合来看,我们判断国内利率因为美国利率上升而上升的可能性小。

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